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开云体育日播时尚(603196)：中联资产评估集团有限公司关于《关于日播时尚集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复》评估相关问题回复事项之专项核查意见
2025-09-25
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日播时尚(603196):中联资产评估集团有限公司关于《关于日播时尚集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复》资产评估相关问题回复事项之专项核查意见
原标题:日播时尚:中联资产评估集团有限公司关于《关于日播时尚集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函之回复》资产评估相关问题回复事项之专项核查意见
按照贵所下发的《关于日播时尚集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（以下简称“审核问询函”）的要求，日播时尚集团股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“至正股份”）及相关中介机构就审核问询函问题进行了认真讨论分析，现逐条进行回复说明，请予审核。
重组报告书披露，（1）本次交易采用资产基础法和收益法评估，评估值分别为111,565.30万元和200,500.00万元，以收益法估值作为最终评估结论，评估增值率103.40%；（2）预测期内（2025年-2030年）标的公司营业收入由69,176.50万元增长至90,297.22万元，主要产品收入均有所增长；其中各类产品销量呈增长趋势，销售价格呈下降趋势；（3）目前眉山一期项目产能5万吨，基本已达到满产状态；眉山二期项目预计在2025年6月完工建设并投入使用，设计产能5万吨；（4）预测期内成本主要以2024年单位销量成本为基础进行预测，预测期内各类产品单位成本变动不大，毛利率呈下降趋势；（5）所得税费用预测中，假设眉山茵地乐的西部大开发优惠政策在2030年到期后无法续期，在2031年度以后按照25%正常税率进行预测，茵地乐享有的高新技术企业认证在评估基准日后无法续期；（6）2025年标的公司发生资本性支出25,878.03万元，预测期内营运资金持续增加；（7）本次交易折现率为0.1120；（8）标的公司剔除最低现金保有量后的闲置货币资金账面值28,702.64万元；（9）本次交易后上市公司64,049.86 2025 5 31
请公司在重组报告书中补充披露：（1）充分揭示商誉减值风险及其对上市公司的影响；（2）眉山二期项目建设进展。
请公司披露：（1）本次交易采用收益法估值作为最终评估结论的原因及合理性，与标的公司自身经营特点的匹配性、与可比交易案例的可比性；（2）预测期内标的公司营业收入、各类产品收入和销量增速及复合增速，是否与行业发展趋势、技术路线更迭、主要客户经营和需求情况以及标的公司报告期内销量和收入变动相匹配，在锂电池及相关材料行业产能过剩、竞争加剧的情况下，预测期内收入和销量增长的合理性及具体依据；（3）目前眉山二期项目的建设进展，是否如期达产，结合产能建设进度和爬坡情况等，说明预测期内主要产品销量是否具有充足的产能支持，并与标的公司产能爬坡过程相匹配；（4）预测期内标的公司各类产品销售价格变动情况及预测依据，结合报告期内产品售价下降幅度较大、产能过剩和竞争加剧等情况，说明预测期内标的公司各类产品销售价格下降幅度较小的合理性；（5）各类产品报告期和预测期内单位成本及构成情况，是否存在较大差异、原因及合理性；在2024年标的公司主要原材料采购价格大幅下降的情况下，以历史低点成本作为预测基础的合理性；预测期内毛利率下降幅度是否充分考虑行业产能过剩、竞争加剧等情况及依据，相关毛利率仍高于同行业可比公司的合理性；（6）所得税费用的预测过程，对税收优惠政策的具体考虑，相关政策是否将延续、标的公司是否持续适用及依据；（7）资本性支出的确定依据及资金来源，是否影响相关项目建设，实际支出情况与预测情况差异；营运资金增加额的测算过程及准确性；（8）参照《监管规则适用指引——评估类第1号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比；（9）标的公司溢余资产的确定依据，最低现金保有量和账面闲置资金的测算过程及准确性；（10）截至目前，标的公司收入和净利润实现情况；各类产品收入、销量、销售价格和毛利率情况，原材料采购价格和各类产品单位成本情况，结合上述指标与评估预测的差异情况，说明评估预测的合理性；进一步结合新增订单、在手订单及变动趋势等，说明2025年标的公司业绩可实现性；（11）本次交易形成商誉情况，商誉计算过程和确认依据，是否充分确认了应当辨认的资产。
请独立财务顾问核查并发表明确意见，请评估师对（1）-（10）核查并发表明确意见，请会计师对（11）核查并发表明确意见。
请公司在重组报告书中补充披露：（1）充分揭示商誉减值风险及其对上市公司的影响；（2）眉山二期项目建设进展
上市公司已在重组报告书“重大风险提示”之“一、与本次交易相关的风险”补充商誉减值风险：
根据《企业会计准则》的规定，上市公司收购茵地乐属于非同一控制下的企业合并，根据众华会计师出具的《备考审阅报告》，本次交易完成后上市公司将新增商誉64,049.86万元，占2025年5月31日上市公司备考总资产、归属于母公司净资产的比例分别为20.90%、31.61%。上述交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了时做减值测试。如果茵地乐未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险，如发生商誉减值，则将对上市公司未来业绩造成不利影响。”
截至本回复出具日，标的公司考虑下游客户实际需求，将眉山茵地乐二期项目产能进行了扩张，将新建产能由原先的5万吨调整至6万吨。眉山茵地乐二期项目预计在2025年第四季度完成建设投产，届时眉山一期及二期项目总产能将达到11万吨，根据生产设备的容量限制测算，眉山一期二期项目的实际产能上限为16.74万吨。
上市公司已在重组报告书之“第四章 交易标的基本情况”之“九、涉及的立项、环保、行业准入、用地、规划、施工建设等有关报批事项”补充眉山二期项目建设进展。
“标的公司考虑下游客户实际需求，将眉山茵地乐二期项目产能进行了扩张，将新建产能由原先的5万吨调整至6万吨。眉山茵地乐二期项目预计在2025年9-12月完成建设投产，届时眉山一期及二期项目总产能将达到11万吨，根据生产设备的容量限制测算，眉山一期二期项目的实际产能上限为16.74万吨。”请公司披露：
一、本次交易采用收益法估值作为最终评估结论的原因及合理性，与标的公司自身经营特点的匹配性、与可比交易案例的可比性
茵地乐处于成长期，主营业务较为稳定，在行业内具备业务、技术及人才优势，凭借多年的经验技术积累和沉淀，享有良好的口碑和品牌影响力，下游客户群体逐步扩大，未来年度收入、成本等可合理预测，在现有产业政策不发生较大变化的前提下，未来收益和风险可以较为可靠计量。
资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，无法反映茵地乐在技术研发布局、市场占有率优势、管理团队的人才优势以及客户关系网络等方面的核心价值，茵地乐所在的锂电池专用粘结剂行业具有研发导向性强、知识产权密集、下游客户稳定性较高等行业特点，资产基础法评估对于这部分特点难以有效和准确反映，因此无法更加全面反映茵地乐整体的市场价值。
因此相对而言，收益法评估结果较为可靠，因此本次评估以收益法的评估结果作为最终评估结论。
标的公司从事锂电池粘结剂研发、生产与销售，经营情况和财务情况的数据历史期内可以准确获得，在现有产业政策和市场情况不发生较大变化的前提下，公司的历史期经营数据可参考，未来预测期的收益和相关风险也可以较为可靠地计量。
标的公司所在的锂电池粘结剂行业具有研发导向性强、知识产权密集、下游客户依赖程度较高等行业特点，收益法评估可以通过对未来预测期收益和折现率的判断对上述特点加以考虑，而在资产基础法评估中对于上述特点难以有效和准确的反映。
综上，本次交易采用收益法评估结果作为最终评估结论与标的公司的自身经营特点具有匹配性。
本次交易评估采用收益法测算得到的被评估单位股东全部权益价值为200,500.00万元，采用标的公司2024年度归属于母公司口径的净利润和净资产数据为测算基础，2024年度茵地乐归属于母公司的净利润为20,367.55万元，归属于母公司的净资产为98,573.44万元，则本次交易的市盈率为9.84，市净率为2.03 103.40%
经查询公开市场案例情况，近期A股市场案例与本次交易完全可比的情况较少，故将可比交易案例范围扩大到锂电池负极材料产业链。选取的市场案例市盈率及市净率情况如下：
锂电池负极材料、人造石 墨、天然石墨、中间相碳 微球、碳制品研发、加工、 销售
锂电子电池负极材料、碳 素产品、石墨矿产品、碳 纤维材料、石墨烯材料、 碳基复合材料、电子辅助 材料的研发生产销售
标的公司主要从事锂电池粘结剂研发、生产与销售，如上表所示，上述案例标的公司均从事锂电池负极材料生产及销售相关业务，主营业务行业与标的公司业务相似，具有可比性。
二、预测期内标的公司营业收入、各类产品收入和销量增速及复合增速，是否与行业发展趋势、技术路线更迭、主要客户经营和需求情况以及标的公司报告期内销量和收入变动相匹配，在锂电池及相关材料行业产能过剩、竞争加剧的情况下，预测期内收入和销量增长的合理性及具体依据
（一）预测期内标的公司营业收入、各类产品收入和销量增速及复合增速，是否与行业发展趋势、技术路线更迭、主要客户经营和需求情况以及标的公司报告期内销量和收入变动相匹配
1、预测期内标的公司营业收入、各类产品收入和销量增速及复合增速预测期内，标的公司各类锂电池粘结剂的产品收入及各类产品的收入和销量水平在历史期基础上稳步小幅上升，预测期合计营业收入从2025年69,176.50万元，提升至稳定期2030年90,297.22万元，收入年复合增长率5.47%，预测期合计销量从2025年6.55万吨提升至稳定期2030年的9.57万吨，销量年复合增长率7.88%。
标的公司生产的锂电池粘结剂产品可分为三大类产品，分别是负极及隔膜粘2025
结剂产品、正极边涂胶粘结剂及助剂产品，以及其他产品。本次预测 年至2029年，标的公司负极及隔膜粘结剂产品的收入年复合增长率为5.51%，销量年复合增长率为7.88%；正极及助剂产品的收入年复合增长率为5.52%，销量年复合增长率为7.88%；其他产品的收入年复合增长率为3.54%，销量年复合增长率为7.88%。
2、行业发展趋势、技术路线更迭、主要客户经营和需求情况以及标的公司 报告期内销量和收入变动情况 （1）行业发展趋势 标的公司所在的细分行业为锂电池粘结剂行业。锂电池粘结剂广泛应用于动 力电池、储能电池和消费电池等领域。其中，动力电池作为新能源汽车能量存储 于转换装置的基础单元，是新能源汽车的核心零部件。因此，标的公司所在的锂 电池粘结剂行业增长情况取决于其下游的新能源汽车市场、动力电池市场以及储 能市场等下游相关领域的影响。 1）新能源动力电池行业发展迅速 受益于新能源优质车型投放、充放电基础设施数量增长、消费者对新能源车 接受度高等因素，近年来全球新能源车市场需求持续增长。中国是全球最大的新 能源汽车市场，国家产业政策引导、电动汽车技术的持续进步、充电基础设施的 不断完善等有利因素，持续推动国内新能源汽车产销量及渗透率的快速提升。 根据GGII数据显示，2024年全球新能源汽车销量1,851万辆，同比增长27%， 中汽车销量1,286.6万辆，同比增长36%。预计2030年中汽车 销量将达到2,650万辆，2024-2030年复合增长率为12.7%。 2021-2030年中汽车销量及市场预测情况（单位：万辆）数据来源：中汽协，GGII 2）动力电池行业发展迅速 在国家新能源发展战略的指导下，中国锂电产业发展迅速，中国凭借新能源汽车产业的先发优势成为全球最大的动力电池生产国之一。根据GGII统计，2024 年中国动力电池装机量为531GWh，2024年至2030年的复合增长率为24.1%， 增长迅速的主要原因为国内新能源汽车市场蓬勃增长，渗透率不断提高，推动国 内动力电池行业增长。 全球及中国动力电池装机量情况（单位：GWh）数据来源：GGII
当前节约能源、减少有害排放已成为全球共识，世界各主要国家和地区纷纷制定了促进清洁能源发展的相关政策，推动全球能源应用向清洁能源发展。储能产品作为调节能源电力系统使用峰谷、提升能源电力利用效率的重要工具，在全球能源变革的发展大潮中发挥着愈发重要的作用。近年来，我国先后出台《关于加快推动新型储能发展的指导意见》《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》《“十四五”新型储能发展实施方案》等政策，致力于推动新型储能从商业化初期向全面市场化发展，促进我国“双碳”目标实现，并有助于能源绿色转型、应对极端事件、保障能源安全、促进能源高质量发展、支撑应对气候变化等目标的有效推进。
据GGII统计，2024年中国锂电池储能电池出货量达153GWh，2030年将达 到660GWh，2024年至2030年中国锂电池储能市场复合增长率为27.59%，增 长因素包括国内电力市场改革、可再生能源电力系统建设的快速拓展、政策驱动 及海外需求驱动等，未来增长前景广阔，储能领域将成为锂电池应用的重要增长 引擎。 全球及中国储能电池出货量情况（单位：GWh）数据来源：GGII
随着汽车置换补贴、储能发展规划、绿色金融支持等利好政策的不断出台，新能源汽车与储能行业增速有望进一步加快。得益于优异的高首效和倍率性能，PAA电池在快充和储能电池中优势明显，预计未来在负极粘接剂市场中将取得更大的份额。此外，PAA在目前尚处在研发阶段的能量密度更高的硅基负极电池中适用性更高，发展潜力更大。
综上，标的公司预测期的收入销量的增速情况与新能源市场、动力电池市场以及储能市场的增长率相匹配，增长率预测与这些下业整体增长相比较为稳健。
标的公司经营产品锂电池粘结剂适用于负极、正极边涂及隔膜等不同应用领域，具有不同的技术路线和性能。按照使用场景划分，锂电池粘结剂主要包括负极粘结剂、正极粘结剂以及隔膜粘结剂等。
标的公司主营产品PAA粘结剂作为一种新兴的锂电池粘结剂，因其良好的技术特性，正在逐步推广和增加其在锂电池粘结剂市场上的应用和技术迭代。标的公司所处行业路线更迭趋势参见本问询回复之“问题五、关于标的公司业务与技术”。
报告期内，标的公司对前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为61.11%、63.75%及62.90%，客户集中度较高且客户结构相对稳定。
标的公司在报告期内的前五大客户未发生变动，分别为深圳市比亚迪供应链管理有限公司、科技股份有限公司、中创新航科技集团股份有限公司、蜂巢能源科技股份有限公司以及上海科技股份有限公司。
标的公司的主要客户经营情况正常，对标的公司的产品需求较为旺盛。最近两年一期，标的公司向主要客户销售收入呈现上升状态，标的公司产品在主要客户中需求旺盛。标的公司对前五大客户近两年的销售收入增加变动情况如下表：单位：万元
报告期内，标的公司各类业务产品的收入销量增长情况具体如下所示：单位：万元
由上表，标的公司历史期各类产品的收入和销量年平均增速水平明显高于预测期同类产品和整体的年化增长率水平。因此，预测期的各类产品收入和销量规模增长预测较历史期更加谨慎，增长趋势和逻辑匹配。 （二）在锂电池及相关材料行业产能过剩、竞争加剧的情况下，预测期内收 入和销量增长的合理性及具体依据 1、锂电池粘结剂整体行业出货量增速较快 从锂电池粘结剂行业来看，历史期锂电池粘结剂出货量相对较快，短期内不 存在产能过剩的情况。根据GGII统计，2021-2024年，中国锂电池粘结剂出货 量从3.8万吨增长至12.1万吨，年复合增长率CAGR为47.12%。2024年锂电池 正极、负极及隔膜粘结剂产品的出货量分别达到5.8万吨、5.3万吨以及1万吨， 同比增长45%、36%以及25%。 2021-2030中国市场锂电池粘结剂出货量及预测（单位：万吨）数据来源：GGII
根据GGII预测，锂电池负极用粘结剂市场出货量至2030年将增长至14.5万吨，2025-2030年间复合增长率为18.26%；此外，根据GGII预测，至2030年，PAA占锂电池负极用粘结剂出货量比例将从2024年的29%上升至46%，年均增长2.83个百分点。
综上所述，锂电池粘结剂行业下游市场需求旺盛，增速较快。标的公司所在细分赛道PAA粘结剂行业在预测期内需求量的增速水平较本次评估预测更高，预测期内标的公司PAA粘结剂的销量增长及增幅合理，具有谨慎性。
2、标的公司在PAA锂电池粘结剂行业领域具备领先优势 茵地乐是国内PAA粘结剂行业的龙头企业。根据GGII统计，2023年和2024 年锂电池PAA类负极粘结剂市场中（不含边涂、底涂），茵地乐在锂电负极用 PAA的市场占有率分别为47%和49%，市场占有率呈上升状态。 图：2023-2024年中国锂电池负极用PAA粘结剂市场竞争格局数据来源：GGII
茵地乐的客户覆盖了宁德时代比亚迪、中创新航等全球领先动力电池上市公司，其产品已深度融入下游电池厂商的供应链体系，与主要客户的稳定合作关系保证了其市场份额的稳定性。此外，锂电池厂商更换粘结剂供应商需经历较长时间的认证周期，标的公司作为国内首家专注PAA类水性粘结剂的企业，通过长期的合作已形成一定的市场优势。（2）技术优势。标的公司生产的PAA高性能锂电池粘结剂具有自主知识产权，累计获得近百项国内外专利，标的公司凭借在聚合物合成、固态电解质设计和与锂电池企业深度合作等方面的优势，率先采用一体化无皂乳液聚合技术，解决了传统粘结剂在乳液聚合中乳化剂残留影响电池性能的行业难题，大幅提高了产品纯度。此外，PAA作为电池负极粘结剂，具有耐氧化还原、高粘接和低电解液溶胀的特性，用其制备的锂电池具有高首效、电化学性能优异等多项优势，可以提升锂电池的综合电性能、循环寿命和快充能力，3
是下一代负极迭代材料硅基负极的理想选择。（）产能规模优势。标的公司主要生产子公司眉山茵地乐拥有年产5万吨粘结剂的产能规模，眉山二期项目目前正在建设中，在产能规模上领先于行业其他竞争对手。凭借其产能规模优势，可满足客户大批量订单的需求。
根据未经审计的财务数据，2025年1-7月，标的公司主营业务收入46,013.36万元，已完成全年预测收入69,176.50万元的66.52%，超过全年预测收入的7/12。
预测期内标的公司已实现的收入情况较好。此外，锂电池粘结剂行业具有一定的季节性，标的公司2024年1-7月实现收入29,347.05万元，占2024年全年收入的46.05%，收入主要集中于下半年。标的公司2025年1-7月已实现全年预测收入的66.52%，全年预测业绩的可实现性较强。
综上所述，锂电池粘结剂行业出货量增长较快，下游需求较为旺盛，短期内不存在产能过剩的情况；标的公司评估基准日后收入利润实现情况超出盈利预测，标的公司业绩可实现性较好。
三、目前眉山二期项目的建设进展，是否如期达产，结合产能建设进度和爬坡情况等，说明预测期内主要产品销量是否具有充足的产能支持，并与标的公司产能爬坡过程相匹配
截至本回复出具日，眉山二期项目一阶段正在建设中，厂房土建建设已基本完成，消防工程搭建与内部装修收尾工作已经完成，后续建设工作主要为生产设备的采购、安装及调试工作，预计2025年第四季度投产。眉山二期项目一阶段原计划于2025年上半年完工并投产，实际进度略晚于原定计划，主要原因系标的公司的实际经营情况好于预期，市场需求旺盛，标的公司管理层看好未来市场前景，因此将原计划二期项目一阶段设计产能从5万吨增至6万吨，设备采购以及调试组装等时间亦相应延长，实际投产时间推迟至2025年第四季度。
上述扩产计划在评估报告中未将其披露为评估基准日后的重大事项，也不会对本次估值产生重大不利影响。主要原因如下：
1、本次评估结论基于标的公司管理层根据评估基准日时点市场情况、经营情况、产能利用情况以及二期项目一阶段建设情况所制定稳健和谨慎的盈利预测；眉山二期项目变更规划理论产能是标的公司管理层在本次评估报告出具后，基于最新经营情况和市场的旺盛需求所作出的调整，因此评估报告中并未将其披露为重大期后事项。
2、标的公司当前实际产出和销售情况均好于预期，其实际产能可以满足原基于评估时点作出的相对审慎的盈利预测所需产量，不会因眉山二期项目一阶段短暂延期造成产能不足无法完成预期业绩的情况。
3、眉山二期项目一阶段变更规划产能的路径主要是通过变更设备需求完成，不涉及土地、厂房等工程的重大变化，因此需要额外投入的资金规模较小。
4、标的公司评估基准日后经营情况及业绩表现显著优于盈利预测，标的公司管理层考虑标的公司未来销量将较盈利预测更高，因此对新建产能进行了扩张并增加相应的投资；预计实际额外业绩表现带来的估值提升可以覆盖产能扩张增加的投资额。
综上所述，眉山二期项目一阶段因扩建规划理论产能所需的额外投入和短暂延期不会对本次评估结论产生重大不利影响。
（二）结合产能建设进度和爬坡情况等，说明预测期内主要产品销量是否具有充足的产能支持，并与标的公司产能爬坡过程相匹配
注2、3：尚需投入金额和实际投入占比均是针对眉山二期项目一阶段6万吨产能投入预测。
标的公司根据主体工程建设和设备安装工程的完工情况，陆续安排进行设备调试和人员培训等，预计眉山二期项目一阶段将于2025年第四季度完成投产。
根据生产设备的容量限制测算，眉山二期项目一阶段投产后，标的公司的合计设计产能将达到16万吨。
2024年度，由于下游需求不断扩张，茵地乐通过在现有厂房设施新增生产设备的方式提升产能，受限于现有场地及其他辅助设备因素，茵地乐2024年末产能扩充已达上限，无法再进一步扩充实际产能。
2025年1-5月，茵地乐产量34,443.82吨，实际产能利用率较高，2025年7月，茵地乐单月产量为9,216.55吨，产能已经接近饱和状态。茵地乐所属行业具有一定的季节性因素，全年收入主要集中于下半年，预计2025年下半年产能将持续紧张。因此，考虑未来市场前景、产线日常检修保养轮换等因素，标的公司管理层决定对在建产能进行扩产至6万吨。
根据未经审计的财务数据，截至2025年7月31日，标的公司已实现净利润18,839.90万元，完成盈利预测比例为87.59%，预计标的公司将超额完成业绩承诺，不存在推迟眉山二期项目一阶段工程的转固时间来应付完成业绩承诺的情况。
本次新增产能主要通过新购置工艺设备的方式完成，预计新增采购成本为4,932.23万元，根据标的公司的折旧摊销政策，反应釜的折旧年限为10年，按5% 2026 2026
照 残值率，直线折旧测算，新增工艺设备 年度折旧摊销占标的公司年度承诺净利润比例为2.08%，对标的公司利润影响较小。
综上所述，本次产能扩张是出于企业未来经营的考虑，具有合理性，不存在推迟眉山二期工程项目的转固时间来应付完成业绩承诺的情况。
标的公司当前一期项目规划理论产能为5万吨，主要系与环评批复固含量产量较实际生产产品固含量更高有关，因此标的公司实际理论最大产量高于其规划理论产能，其实际产能上限主要受到生产设备的容量限制。按照生产设备的容量限制和2025年1-5月实际产能利用率测算，标的公司2025年度实际理论最大产能约为10万吨（不含眉山二期项目一阶段产能），可以满足2025年的预期产量需求。预计眉山二期项目一阶段将于2025年第四季度投产，眉山二期项目一阶段投产后，标的公司的产能将达到16万吨，主要产品销量具有充足的产能支持。
眉山二期一阶段项目的产能爬坡期预计 月，标的公司将根据客户需求及设备调试情况综合考虑产能使用及爬坡。
标的公司2025至2030年预期销量分别为6.55万吨、7.53万吨、8.28万吨、9.11万吨、9.57万吨及9.57万吨。2025年1-5月，茵地乐实际销量30,838.58吨，占2025年度预测销量的47.08%。2025年1-5月标的公司销量和预计2025全年销量均好于基准日时点预期，主要系下游锂电池行业实际需求较为旺盛所致。根据GGII数据，2025年上半年国内锂电池出货量为776GWh，同比增长68%，相比之下，2025年盈利预测中标的公司的销量增速为15%。下游锂电池需求旺盛推动了锂电池粘结剂出货量快速增长。
2025年1-5月，茵地乐实际产量34,443.82吨，产能利用率较高。2025年7月，茵地乐单月产量为9,216.55吨，已经接近产能饱和状态。由于标的公司管理层基于评估基准日时点预测较为稳健，2025年1-5月实际销售情况好于盈利预测，因此预计预测期内标的公司的实际产能利用率将会较高。
综上所述，预测期内主要产品销量具有充足的产能支持，并与标的公司的产能爬坡过程相匹配。
四、预测期内标的公司各类产品销售价格变动情况及预测依据，结合报告期内产品售价下降幅度较大、产能过剩和竞争加剧等情况，说明预测期内标的公司各类产品销售价格下降幅度较小的合理性
标的公司管理层以对各产品价格走势的判断为基础，从历史期各产品价格变动趋势、上游原材料价格变动趋势、市场供需情况等方面综合预测未来各产品的销售价格。
标的公司主要生产的粘结剂的主要下游客户涵盖了行业内较为知名的大型客户，近几年市场份额占比较高。预测期内，标的公司根据市场情况采取适当的价格策略来进一步稳固、提高市场占有率，巩固核心客户的销售份额，由此可能会对产品价格造成一定影响。
1、报告期内产品售价下降幅度较大主要系报告期内原材料成本波动所致标的公司产品的销售价格受上游原材料价格波动影响较大。报告期内，标的公司产品的主要原材料均经历了较大程度的价格波动，主要原材料例如锂盐在2022-2023年出现了较大幅度的波动，在2022年快速上涨后在2023年大幅下降，2024年度价格整体仍处于下降状态。标的公司与诸多大型厂商建立了较为稳定的合作关系，由于下游客户相对较为强势，标的公司需要采取适当的价格策略来维持和稳固核心客户的销售份额。因此当上游原材料价格大幅下降时，销售价格也基本呈现同样的变动趋势；当上游的原材料价格逐渐平稳后，标的公司销售价格预计小幅下降逐渐平稳。2023年及2024年标的公司主要产品的原材料成本波动情况如下所示：
2、标的公司进入市场较早，具有先发优势及客户优势，市场前景广阔我国锂电池粘结剂技术由于起步较晚、基础研发实力偏弱，整体技术进展相对缓慢，与国外先进水平存在一定差距。锂电池粘结剂产品最早由日本、欧美企业研发生产，拥有锂电级粘结剂量产能力的国内企业较少，高端粘结剂市场基本被国外垄断，国产替代需求旺盛。在上述背景下，标的公司率先结合一体化、无皂乳液聚合等行业领先技术推出具有自主知识产权的PAA高性能锂电池粘结剂产品，产品性能和产品价格与进口产品相比均具有竞争力。据GGII统计，2024年国内PAA类负极粘结剂市场中，标的公司的市场占有率高达49%。
在行业产能方面，标的公司现有的实际设计产能约为10万吨，2025年第四季度眉山二期项目一阶段投产后，标的公司的实际产能增至16万吨；根据GGII的数据，研一科技现有产能2.5万吨，远期规划总产能5万吨；蓝海黑石现有产能1万吨，远期规划总产能3万吨。由于锂电池产业链主要公司前期高速扩张导致产能过剩、企业经营承压，整个行业在2023年-2024年经历了深度调整，当前行业内上下游企业整体扩产速度较为审慎，锂电池粘结剂主要公司规划产能基本按在手订单情况进行建造。因此，PAA行业整体产能规划较市场需求仍较为紧张，在短期内不存在产能过剩的情况。
多年来，标的公司坚持与中国科学院成都有机化学有限公司、南京大学等知名大学和科研院所进行产学研和联合实验室科技合作，拥有多名锂电池粘结剂材863
料领域的资深教授专家组成的强大技术研发团队，承担了多项国家 计划科技项目和省市级成果转化项目。标的公司已获得近百项国际、国内专利，同时获得多项权威资质认证，为标的公司持续致力于锂电池新材料的创新开发和工业化应用提供了强大的竞争力和优势保障。
标的公司PAA粘结剂性能优势突出，其作为电池负极粘结剂，具有耐氧化还原、高粘接和低电解液溶胀的特性，用其制备的锂电池具有高首效、电化学性能优异等多项优势，可以提升锂电池的综合电性能、循环寿命和快充能力。此外，PAA的机械强度更佳，能够有效控制硅膨胀、减少材料脱落、降低阻抗及提升电池循环性能；标的公司改性PAA粘结剂作为正极边涂粘结剂及助剂，具备高粘接力、边涂层与活性层不互渗、加工柔韧性强，可与基膜热粘等性能；标的公司PAA及苯丙类粘结剂作为隔膜粘结剂产品具有耐热性好、粘结力强、湿润性PAA
好和离子电导率高的性能特征；标的公司 类分散助剂可提升电极浆料固含量、起到降粘稳粘的作用。
标的公司主要客户认可标的公司的产品性能，对行业的理解和综合研发技术水平，标的公司与客户合作时间较长，产品具有一定的壁垒；除提供现有产品外，标的公司充分利用自身研发优势，配合客户技术要求开发、试验及改进产品，实现对客户产品的更好适配，因此，标的公司客户对标的公司产品具有较高的粘性。
此外，相较于同行业公司，标的公司产能较高，且目前标的公司下游需求较为旺盛，标的公司一期工厂目前已处于产能利用率较高的状态。
综上所述，本次评估以标的公司管理层对各产品价格走势的判断为基础，从历史期各产品价格变动趋势、上游原材料价格变动趋势、市场供需情况等方面综合预测未来各产品的销售价格。本次预测标的公司主要产品在成本相对稳定的前提下，考虑单价逐年有所下降，具有合理性。
标的公司主要产品销售单价在2025年1-5月有所下滑，主要系原材料价格进一步下降，单位成本进一步下降所致，标的公司2025年1-5月毛利率水平较预测期更高。2025年1-5月，标的公司主要产品毛利率的预测与实现对比情况如下表所示：
综上所述，标的公司报告期内产品售价下降幅度较大主要系报告期内原材料成本波动所致；标的公司进入市场较早，具有先发优势及客户优势；锂电池粘结剂行业出货量增长较快，下游需求较为旺盛，短期内不存在产能过剩的情况；标2025 1-5
的公司评估基准日后销售价格下降主要系成本变化的影响，标的公司 年月实现毛利率高于预期水平。本次盈利预测中，在标的公司主要产品成本稳定的情况下，标的公司各类产品销售价格下降幅度较小具有合理性。
五、各类产品报告期和预测期内单位成本及构成情况，是否存在较大差异、原因及合理性；在2024年标的公司主要原材料采购价格大幅下降的情况下，以历史低点成本作为预测基础的合理性；预测期内毛利率下降幅度是否充分考虑行业产能过剩、竞争加剧等情况及依据，相关毛利率仍高于同行业可比公司的合理性
标的公司主要产品的单位成本主要分为单位运输成本、单位直接材料费、单位直接人工费以及单位制造费用。其中，单位运输成本、单位直接材料以及单位直接人工采用2024年数据，主要原因是2024年成本中的各项费用明细及构成更加贴近企业目前实际经营情况。制造费用中由于包含折旧等固定成本，单位制造费用随预测期折旧摊销小幅波动，与报告期数据差异较小。
2024年度，标的公司产线设备全部转为投产状态、人均产出逐步上升并趋于稳定、单位能耗略有下降并趋于稳定，各项单位成本与未来经营情况更为接近。
本次评估中采用 年的单位成本可以更合理地反映企业未来经营状况，具体合理性如下：
报告期内标的公司快速发展，其产销量增长较快。2024年6月新增投产67套反应釜和合成釜后，基本实现相对稳定和充分利用。2025年1-5月，标的公司产量34,443.82吨，实际产能利用率较高；2025年7月，标的公司单月产量为9,216.55 2024
标的公司人力需求较为集中的为调制及灌装环节。2023年该环节存在一定生产人员冗余。2024年，在标的公司产量提升的背景下，该阶段生产人员的单位工时产出持续提高，至2024年末，生产人员工作负荷逐步达到饱和状态，标的公司随即启动了生产人员扩招工作，生产人员的单位工时产出逐步趋于稳定。
报告期内，标的公司单位能耗发生一定变动的主要包括辅助设备用电、RTO尾气焚烧用天然气。辅助生产单元，主要系污水处理、蒸馏水机组及冷水机组等用电，随着产量增加会有所摊薄，2024年标的公司产量大幅增加后单位产量电力耗用趋于稳定。标的公司使用天然气主要用作RTO尾气焚烧，天然气总耗用量与RTO设备开工天数相关，正常运行状态下，标的公司每日产量越大，尾气排放越多，RTO设备的保温效果就越好，导致RTO设备日均天然气耗用量就越低。考虑2024年标的公司生产状态，单位产量天然气耗用量与未来更为接近。
从期后实际情况来看，2025年1-5月各项实际的单位制造费用更加贴近于2024年的单位制造费用。预测期采用2024年度单位成本更符合预测期实际实现情况。
从单位人工成本分析，企业实施的降本增效计划成果显著，在产量上升的情况下，2025年1-5月的单位人均产量相较2023年大幅增加，与2024年全年情况接近。报告期内，标的公司生产人员与产销量变动的匹配情况具体如下：
从单位折旧来看，标的公司于2024年实际启用的反应釜数量增加，基本实现相对稳定和充分利用，2025年1-5月反应釜数量不再新增，整体单位折旧水平相较2024年更为接近。
从单位制造费用中电力、天然气等能源类费用来看，2025年1-5月单位产量能耗更接近于2024年的单位产量能耗标准。报告期内，标的公司主要能源消耗与产量变动的匹配情况具体如下：
